一、固定收益市场风险评价
从定义来看，固定收益证券是依据借款人按预定方式、时间向投资人支付利息、本金的一种债务合同，包括企业债券、国债、资产抵押证券等内容。理论上讲，固定收益证券投资具有较高稳定性，但从金融市场实际来看，收益本身的固定性是很弱的，其主因源自金融市场本身的风险是客观存在的。总体来看，金融机构在对固定收益市场进行金融活动或交易时，因其自身的不确定性，可能带来诸多风险。
（一）利率风险
利率风险是基于现金流的现值，随市场变化而变动。当市场利率升高时，债券价格随着下跌，反之则上升。对于利率风险的评价方法较多，多以久期、凸性为主。久期主要表现为平均到期期限，我们可以利用麦考利期限修正VaR模型来进行说明。如下：■，对于式中的P表示债券价格，R表示到期收益率，C表示票面利息、n表示付息次数、F表示债券面值。对该式进行变换可得dp=-MDXPXdR。也就是说，对于债券市场风险=利率敏感度X价格值X收益不利变动。当然，从利率波动较小时，所采用的修正算法较为恰当，但对利率波动较大时，还要考虑债券的凸性。
（二）违约风险
对于违约风险主要是债务人因无法支付利息或本金而带来投资者的损失风险。在衡量违约风险时，多采用VAR模型，但因本身具有与其他模型的交叉性，使得准确度衡量偏颇。因此，通常采用资产负债率来衡量企业信用等级，藉此来判断违约风险。
（三）再投资风险
从固定收益证券市场投资环节来看，再投资风险是对期中现金流进行再投资而面临的利率波动风险，实质上也是利率风险。由于我国在固定收益证券市场管理上存在监管不足，一些投资者会将利息投资于本金投资金融产品。因此可以将再投资风险与利率风险作为衡量金融风险的主要指标。
（四）通货膨胀风险
金融市场中的通货膨胀风险多表现为现金购买力风险，如果不考虑物价变化，固定收益证券的现金收入是稳定的，但事实上，这种稳定是相对的稳定。当经济形势稳定时，通货膨胀风险可以忽略，但对于近年来我国金融市场实际，通货膨胀率一直在攀升。因此，在衡量债券风险时，也应该关注通货膨胀风险。
二、固定收益债券市场投资策略
从我国货币政策导向来看，随着国家对流动性资金投入的加大，当前债券市场处于资金泛滥状态，尽管央行也从紧缩性货币政策来进行调控，但对于公众来说，投资热潮并未减退。
反观固定收益证券市场，一方面国家从宏观调控上来力促债券市场平稳，比如在资金回笼政策调整中，央行从提高货币的购买力上来保障货币供应，但也从侧面反映出我国货币市场并未出现恐慌局面；另一方面，对于货币升值难度依然存在较大阻碍，尤其是国外货币对债市的冲击，与我国实施紧缩性货币政策所形成的相对稳定状态，可能潜藏债券市场整体稳定性下降风险。为此，国家从整体金融调控层面来优化债券结构，必然需要从扩大债券市场规模，加大债券发行量、平衡公众的投资方式等方面来着手。
（一）短久期策略
固定收益证券市场风险的规避，可以采用短久期策略，来降低中长期债券市场的潜在风险。从债券市场收益图走向来看，随着债券投资期限的延长，其风险相对较大。为此，利用短期债券，特别是对于金融债券、信用债券，其整体收益要高于长期债券。同时，在选择投资方向上，不同短期债券本身因资金流动性差异性，通常短期债券向中长期债券方向的演进，使得短期债券市场也存在一定风险。因此，在选择短期固定收益债券时，还要考虑到利率的波动性。
（二）保持与宏观经济相一致策略
我国宏观经济从大局上保持持续稳定态势，但由于人口?多，对宏观经济消费需求的增加，必然对经济结构带来主要影响，经济持续过热，可能导致通货膨胀，食品、能源、服务价格的上涨，必然带来政府金融政策的调控。比如当前我国房地产业、机械制造行业，在固定资产投资上多以国内贷款为主，由此带来的边际贷存比呈现上升趋势，在经济上升期，企业投资资金相对富足，导致投资渠道的多元化，而当经济处于停滞期，则投资资金陷入困境，加剧了企业风险。因此，面对固定收益证券市场风险，在优化债券投资策略上，要遵循宏观经济走向趋向，加强对宏观经济的适应，充分考虑股市的走向、及可能存在的潜在风险，来有效应对债市的风险。
（三）保持与货币政策相一致策略
从当前紧缩性货币政策背景来看，央行在加大市场调控力度上，也对利率进行调整。比如上调利率，上调存款准备金利率、贷款准备金利率等，以降低资金的流动性。固定收益证券在投资策略上，要高度关注国家的货币政策，特别是央行在债券市场出台的货币政策。投资的目标在于利润，而结合国家宏观调控现状，时刻保持与货币政策相一致的投资节奏，来寻找热点投资，增加投资收益率。另外，在对信用债券投资上，要考虑到企业信用分化风险；在对个人债券信用风险评定时，要关注中债券曲线的样本债券，通过对样本债券的分析、评级和市场价格表现，来把握投资的总体进度，合理优化各类类型的债券分配。
【关键词】违约溢价
一、违约溢价及其原因分析
债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。由于公司具有违约的风险，因此投资企业公司债券需要考虑违约溢价，违约溢价是指公司债券的承诺收益率与类似期限的无违约风险政府债券收益率之差。形成违约溢价的主要原因从公司主体看，公司存在违约风险，即债券发行人到期不能支付利息或不能清偿本金而给投资人带来损失的可能性，很显然它会影响债券的利率，如果债券的违约风险高，则投资者面临的风险会增加，在风险与收益匹配的原则下，企业要在资本市场成功发行债券，就要提高债券的利率，这部分作为风险溢价，补偿给投资者因投资而面临的高风险，因此债券的违约风险越大，违约溢价越高，到期收益率也就越高；另一方面从债券市场的角度看，原因主要是由于发行审批制度不完善，我国一般都有相应企业债券发行计划，债券发行项目与额度由国家计委确定，而企业债券发行的主管机关只是履行审批手续，从而导致偿债能力差的企业发行企业债券；其次信用评级不够严格、公开，往往只是满足发行要求。
违约溢价随经济周期变动，在经济萧条的时候，一方面市场流动性差，公司举步维艰，濒临破产，信用等级下降，公司发行债券筹资，需要提高收益率，以吸引投资者，而投资者由于对市场持悲观态度，因此在经济萧条时违约溢价大，相反在经济高涨的时候，投资者对市场充满信心，市场流动性充裕，公司发展迅猛，蒸蒸日上，违约溢价低。
二、实证分析
相同期限的债券由于存在不同的违约风险，违约溢价不同，其随着经济周期而变动，本文选取我国上市的公司债进行研究，分析不同等级的公司债券的违约溢价大小及其对于经济周期变化的敏感性。
样本选择有评级的公司企业债，国债选用上市交易的平价发行国债，对于同一期限的国债采用算术平均数作为此发行年限债券的比较基准利率，与同期形同期限的企业公司债比较收益率差的大小，作为违约溢价值。由于需要考虑国债与企业债相同的时间进行比较，因此时间选择从2005年至2010年发行的企业债进行分析。
从2009年5年期，7年期，10年期的违约溢价对比可以看出，随着债券等级的下降，违约溢价也不断上升，对比同一等级不同期限的债券，随着发行年限的增加，违约溢价却在下降，这似乎和我们认为的传统的利率期限结构不同，传统利率期限理论认为发行的时间越长，票面利率越高，但从图1中却可以看出债券的发行时间越长，违约溢价却越低，笔者认为这主要是由于时间太长，人们对未来的预期充满不确定性，预期未来利率下降，进一步的原因，还需要探讨。采用其他年限的数据作图也得到类似结果。
从AAA级债券到AA-级券，债券的违约溢价基本上逐渐上升，这主要是由于债券的评价越低，其违约风险越高，为了补偿投资者面临的高风险，使债券顺利发行，债券发行要提高其收益率，因此其与国债的收益率的差增加，即违约溢价增加，但数据中有一些例外的情况，即一些债券虽然是AA级但其违约溢价低于评级为AA+的债券，笔者认为这主要是评级机构和市场投资者认可度不同所导致的。
从图2可以看出，随着宏观经济走势的变化，债券的违约溢价呈现周期性变化。从2005年至2010年，我国宏观经济经历了2005的飞速上升，股市楼市价值不断创出新高，2008年由于美国次贷危机的影响，出现了世界性金融危机的影响。结合上图，在宏观经济上行的阶段，债券的违约溢价低，市场流动性充裕，而在金融危机的2008年，违约溢价达到顶峰，随后随着国家宏观调控，经济的复苏，市场流动性的增加，投资者信心增强，风险溢价开始下降，与理论分析相符。
三、结论与建议
随着我国债券市场的不断发展，债券将越来越受到企业和投资者的青睐，根据以上分析，债券的违约溢价随着债券等级的上升而下降，相同等级的债券期限越长反而溢价越低，并且违约溢价随着经济周期的变化而不断变化，可以作为反映经济走势的指标之一。债券违约溢价的分析，可以对于企业发行债券进行违约溢价定价提供参考。分析违约溢价最重要的是对企业的正确评级，我国缺乏公信力高的评级机构，造成评级不能正确反映债券的风险等级，加之我国债券发行采取审批制度，投资者不能根据风险承受能力进行投资，导致其风险溢价不足以弥补投资者的风险，扰乱了市场的合理性，并且由于我国国债市场的不活跃，利率未完全市场化，以什么作为基准利率能更加准确地评价企业的违约溢价也是一个需要考虑的问题。因此我国需要建立公信力高的信用评级机构，完善债券市场发行交易，使利率更加市场化，使投资者与融资者都能在市场中匹配风险与收益。
参考文献
[1]王琼等.基于违约过程的企业债券定价模型研究[J].武汉理工大学学报，2006(02).
【关键词】韩国中小企业增信模式利率走廊信用利差企业债券风险溢价
一、研究背景
我国中小企业普遍存在融资难和自有资金不足的问题，而直接融资还要考虑信用等级、资产评估、融资规模等指标，直接融资市场不宜成为中小企业融资渠道。这种融资缺陷的缘由既来源于内部原因也来源于外部原因。李战杰（2009）通过对韩国P-CBO增信模式的研究提出该模式在我国具备推广价值，在解决我国中小企业融资难问题上，从经验、法律体系、评级机构技术及行业方面分析了借鉴意义。邹炜，邹晓云（2011）也对韩国P-CBO信用增级模式进行了研究，提出了要通过积极稳妥推进中小企业集合债券标的资产多样化、引入设立中间层债券模式、创新内部增级手段等措施，推动我国中小企业债券发展。本论文不仅对P-CBO进行了理论分析，还通过对中国现银行间利率市场对债券定价的基准作用，研究出在多种影响因素下企业债券的定价趋势，在增强机构与个人投资者对企业债券投资的信用风险判断能力方面具有重大意义。不仅如此，还通过对国债收益率曲线的走势提出现行债券发行机制与信用风险的缺陷，提出今后的改革方向。
二、研究方法，目的和意义
通过文献检索，个案研究，实地考察等方法对课题进行系统的，有价值的研究。分析当下企业债券募集资金机制对企业运营情况的影响，并系统了解债券融资链存在的许多缺陷，加以韩国中小企业债券融资模式再经过深刻探讨和总结，提出对于中国中小企业信用增级模式的创新点，对于提高企业融资效率，完善金融市场等担保机制，降低风险系数等具有重要意义。
三、中韩中小企业债券信用增级模式的对比
（一）对于韩国中小企业债券信用增级模式的分析
韩国的创新型信用增级模型P-CBO为初级债券抵押债券的一种ABS产品，它将垃圾债券打包成不同收益和风险的债券已满足不同投资者的需求，由于非系统性风险极度分散，其分级模式的优先级可达到信用度较高的投资性债券，其集合了资产证券化和中小企业集合债券的优势成为一种创新型融资产品。①
（二）对于我国中小企业集合债券信用风险的分析
对于中小企业集合债券担保问题存在着信息不对称，致使了大量劣质发债企业的出现；风险补偿机制的缺乏，加上各级地方政府支持中小企业停留在一次性拨付担保基金阶段，尚未建立起保基金的正常补偿机制，使担保机构谨慎惜保。②
四、中国利率市场化进程与债券信用增级的相关分析
（一）利率走廊的形成机制对泰勒法则的实行意义
利率走廊的上限是中央银行对商业银行发放贷款的利率，下限为商业银行在中央银行存款的利率，中间为商业银行同业拆借利率。当中央银行存贷款利率提高时，商业银行拆借利率也会随之升高，反之，商业银行拆借利率下降。通过这种方法将直接管制与市场机制相结合的方法，中央银行可以有效地将市场利率水平控制在自己的期望水平之内。③
下面是本课题组对122935南通债的部分收益率与全国CPI同比增长指数和货币市场利率进行的OSL统计分析而得出的相应关系式：
Y=10.87191+16.55851X1+1.419080X2
（0.779836）（26.04525）（0.294444）
T=（13.94127）（0.635759）（4.819516）
R^2=0.806109F=14.55142n=10
通过以上数据可以总结出债券利率与货币市场利率的关系存在相对独立性，致此债券的投资模式将由配置为主转变为交易型债券投资模式，债券收益率弹性有所增强，并有利于降低企业发债风险度。
（二）对现今国债收益率和企业风险溢价的分析
国债收益率的稳定与锚作用对于企业债券风险溢价机制的研究有重要的标的作用。本课题组通过采用部分中债研究所的统计数据可以总结出，短期内收益率曲线较陡，流动性溢价较大，改变了2015年国债收益率下行的趋势，最高升至2.70以上，说明央行在以SLO.SLF.MLF等政策工具为辅助进行的逆回购操作起到了有效的作用，利率市场化的管制奏效，从信用债的收益率和质押回购利率方面来看，说明市场去杠杆化的进程加速，并且从股市分流的资金大量涌向债市而使信用债券收益率降低。从企业的信用利差变化情况来研究，虽然债券的风险定价机制进一步完善，但市场信用债发行量的稀缺，而流动性有较大的情况下使不同评级的信用利差收窄的情况出现。致此，在通过结合上市公司发行标准或采用分层发行的同时，在现今债券市场资金充裕的背景下，采用高效的电子化场外债券交易市场，灵活扩大债券供给量，加大风险担保是大势所趋。
五、对韩国债券信用增级模式与中国现行市场结构的有机结合
通过引用韩国中小企业的增信模式建立一个电子化市场交易平台，由投资者选定一个利率水平，然后由银行间市场筛选利率水平，限定在存款利率和常备借贷利率区间之间，之后大数据和评级机构根据企业资质与进行匹配，将不同风险类型的集合债券打包，类似于次级债券给投资者，并由保险机构根据这种打包债券的评级出售CDS.承担风险，但超过一定的损失额度进而将超过的额度设计成分级债券由不同的机构认购，并对债券期限展期，利率相应提高一定水平已适合其风险溢价。其中优先层直接分配给发债企业，另一部分除了其关联企业由国有企业认购，等公司周转好转获取收益。其中由于国债收益率稳定，投资者或企业可利用CDS-基差进行保值和掉期交易，形成完整的融资链。
注释
①李战杰，韩国中小企业债券融资模式研究及对我国的启示，中央财经大学学报，2009.03，34页.
②李为章，中小企业集合债券信用增级模式及其改进，社会科学家，2014.6，74页.
③南京市农村金融学调研组，利率走廊机制国际实践及对我国的启示，国际商贸，2016.1，40页.
参考文献
[1]李战杰.韩国中小企业债券融资模式研究及对我国的启示.中央财经大学学报.2009.03.
[2]中国银行业监督管理委员会天津监管局.韩国解决中小企业融资难问题的经验与借鉴.华北金融.2014.04.
[3]胡星斗.集合债券的创新效应.新经济导刊.2008.3.
[4]孙长坪.中韩中小企业集合债券信用增级模式比较.亚太经济.2015.1.
[5]陈卫灵.我国企业债券信用增级的现状与对策研究.特区经济.2010.01.
[6]邹伟.韩国企业债券信用增级模式及其借鉴.上海金融学院学报.2011.02.
